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发布日期：2026-03-26 11:16    点击次数：72

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　　作家：北京高文讼师事务所李明燕讼师团队

　　行为始终代理投资者进行证券过错述说民事索赔的讼师团队，北京高文讼师事务所李明燕讼师团队（以下简称“咱们”）对2024年取得明确成果的案件进行精良。

　　插足正文之前，需要先作念以下证实：第一，本文所援用的案例或数据均起首于在2024年取得明确成果的案件，不包括数目更多的在办案件和往年取得成果的案件；第二，本文只关爱证券过错述说职守纠纷案件，对于主宰市集、内幕交游等证券诓骗纠纷的民事抵偿问题，不在本文进行商量；第三，基于守密义务的要求，对于合伙或息争案件将进行一定匿名化处理；第四，本文所指案件数是指以被告上市公司进行统计，对于代理多名投资者告状归拢上市公司的案件，在本文视为一谈案件。

　　本文分为以下五部分：一、2024年举座案件情况；二、案件主要争议问题分析；三、案件审判趋势不雅察；四、主要作恶行为不雅察；五、瞻望与建议。

　　一、2024年举座案件情况

　　2024年度，咱们共23起案件取得明确成果，其中14起案件系法院判决的案件（4起案件原告诉请未被救助），9起案件为合伙或息争了案。即代理的案件中，投资者索赔获取救助的比例为83%（即19/23），其中法院判决救助的比例为71%（即10/14）；诉讼了案率为61%（即14/23），合伙等其他面容了案率为39%（即9/23）。

　　从投资者获赔金额比例看，合伙了案的获赔率略高于判决。法院判决救助投资者诉请的10起案件中，2起案件根据上海交通大学上海高档金融学院（下称“上海高金”）的核损证明平直认定投资者损失，8起案件在中证成本市集法律办事中心（下称“中证法律中心”）核损证明的基础上由法院顶多扣除非系统性风险后详情投资者损失，法院顶多扣除非系统性风险的比例大多为10%～30%之间，少数案件则达到50%乃至70%。合伙或息争的9起案件，则均由中证法律中心进行核损，合伙或息争比例通常为核损金额的60%～90%，部分案件全部赔付。

　　审理法院方面，广州中院4起（3起为合伙），深圳中院3起，南京中院3起（均为合伙），上海金融法院2起，南宁中院2起，北京金融法院（息争）、杭州中院（合伙）、厦门中院、汕头中院、沈阳中院（合伙）、西安中院、济南中院、辽源中院、武汉中院各1起。基于刊行东谈主住所地的统领原则，审理法院依然聚首于经济较发达地区，其中广州中院、南京中院适用合伙面容了案的比例较高。

　　在上市情况方面，14告状讼案件中，也曾退市的公司为7家，在9起合伙或息争案件中，退市公司数目仅为2家。退市公司参加合伙或者息争的举座意愿较低。

　　部分退市公司还存在坏心拖延诉讼的情形。有的退市公司为达成合伙，明确奉告投资者要是进行诉讼，公司将用尽一审、二审、践诺等全部正当本领拖延时刻，而合伙后则不错如期支付；有的退市公司一审缺席，在一审判决后上诉又不预交用度，以此拖延时刻；有的退市公司第二次受到行政处罚的过错述说行为也曾插足法院审理，却因第一次受到行政处罚的过错述说抵偿收效判决未履行已存在多项失信信息。跟着退市力度的加大，过错述说叠加退市的情形下，投资者索赔难度将进一步增大。

　　二、案件主要争议问题分析

　　（一）争议焦点之“三日一价”

　　过错述说实施日、揭露日或更正日、基准日及对应基准价的详情，是证券过错述说案件的基础问题。实施日和揭露日（更正日）往往是各方争议的焦点，以往的案件中，实施日相对容易明确，各方主要就揭露日产生争议。

　　2024年度的案件中，各方对揭露日仍有争议但争议不大，争议较大的案件为利源精制系列案中第一次收到行政处罚的过错述说行为实施日的认定。该案中，利源精制第一次被行政处罚的作恶行为包括未实时露馅以下信息：（一）大股东股份质押情况；（二）大股东股份冻结情况；（三）要害债务过时爽约情况；（四）轨谈车辆整车样车试制进展情况；（五）对外投资款式金额变化情况；（六）主要钞票被典质查封情况。原告看法的实施日为最早的大股东股份质押情况未实时露馅对应的实施日即2016年2月2日，被告答辩大股东股份质押既非利好也非利空而属于中性信息，应以被告未实时露馅主要利空信息即大股东股份被冻结和主要钞票被查封典质对应的时刻详情实施日，最终辽源中院一审、吉林高院二审均采用被告不雅点，认定过错述说实施日为2018年2月7日。

　　（二）争议焦点之要害性

　　根据《最妙手民法院对于审理证券市集过错述说侵权民事抵偿案件的几许规则》（以下简称“《证券过错述说几许规则》”）第十条：被告提交凭据足以讲解过错述说并未导致干系证券交游价钱或者交游量较着变化的，东谈主民法院应当认定过错述说的内容不具有要害性。被告能够讲解过错述说不具有要害性，并以此抗辩不应当承担民事职守的，东谈主民法院应当给以救助。

　　在要害性的认定方面，各方对过错述说行为属于证券法、监管部门法例和范例性文献中要求露馅的要害事件或者迫切事项往往无争议，争议主要聚焦于过错述说的实施和揭露是否导致证券交游量价的较着变化。在未获救助的4起案件中，有3起案件被告通过讲解过错述说的实施和揭露未导致证券交游量价的较着变化否定要害性，从而幸免了抵偿职守。

　　（三）争议焦点之交游因果关系

　　根据《证券过错述说几许规则》第十一条，投资者只好在过错述说实施日至揭露日（更正日）之间买入干系证券并产生损失则推定成就交游因果关系，而被告否定交游因果关系则需要得胜举证讲解存在《证券过错述说几许规则》第十二条的情形。

　　法院通常不会减轻否定交游因果关系。今年度的案件中，仅3起案件的交游因果关系被否定。（1）天海防务系列案中，上海金融法院收效示范判决以为，天海防务停业重整事项组成《证券过错述说几许规则》第十二条文矩第三项中的“要害钞票重组等其他要害事件”，案涉过错述说行为与原告的损失枯竭交游因果关系，故判决驳回通盘原告的诉讼央求。（2）利源精制系列案中，辽源中院对第一次行政处罚触及过错述说行为一一分析，同期也否定了部分过错述说行为与投资者决议之间的交游因果关系，可视为交游因果的部分否定。（3）武汉中院审理的闻泰科技（维权）系列案中，法院则以为投资者在过错述说行为揭露后仍然买卖证券不错否定交游因果关系。

　　咱们以为，投资者正当的交游行为，不成减轻成为否定交游因果关系的事理，大部分法院也持此不雅点。如摩登通衢系列案中，广州中院以为：投资者在王法允许领域内短线交游或者反向交游，以及在出现耗损后弃取止损离场、加仓摊薄成本、持股不动，均属于宽泛的投资行为，亦不违背证券市集王法。华虹计通系列案中，上海金融法院亦指出：在过错述说行为被揭露后买入股票，可能基于通过购入跌价的股票以拉低持仓成本等其他琢磨，与此前基于对过错述说的相信而进行的交游并不突破。

　　往年在三盛老师案、大东海案等案件中被告所看法的遐迩因原则在部分案件里仍行为被告否定交游因果关系的抗辩事理，但不同法院对此的采用进度并不疏通。在前述天海防务案中，上海金融法院采用了这一不雅点，以为投资者买入股票受停业重整事项影响（近因），而非过错述说行为的影响（远因），从而否定交游因果关系。而安妮股份（维权）的过错述说行为实施在2016年，而后一样进行了其他要害钞票重组，安妮股份也看法在要害钞票重组前后买入股票的投资者不具备交游因果关系，但厦门中院以为“自过错述说之日起，该过错述说天然不成不绝对股价变动产生影响，但该过错述说行为股票市集价钱形成机制的一部分，对股价也曾发生的作用在更正日之前一直存在，而原告行为投资者，系基于对通盘股票市集价钱形成机制的信任而收受股票交游价钱”，从而未否定交游因果关系。

　　（四）争议焦点之损失认定

　　在损失认定方面，如前所述，法院判决救助投资者诉请的10起案件中，2起案件根据上海高金的核损证明平直认定投资者损失，8起案件在中证法律中心核损证明的基础上由法院顶多扣除非系统性风险后详情投资者损失。

　　在华虹计通系列案件中，上海金融法院委派上海高金进行损失审定。

　　在利源精制系列案中，一审法院分辩委派中证法律中心、上海高金对投资者因过错述说侵权行为产生的投资差额损失进行审定。中证法律中心出具的意见书标明系选拔“3+X”组合参考筹画体系评估了证券市集系统风险扣除比例，对非系统性风险并未扣除。上海高金出具的意见书通过构建损失量化狡计模子，将涉案投资者的证券交纪行录导入该模子，由该模子狡计出涉案投资者的投资差额损失金额。损失量化狡计模子选拔“收益率弧线同步对比法”来狡计投资者因过错述说导致的投资差额损失。后一审法院采用上海高金的核损意见书。投资者针对核损等问题拿起上诉，二审法院以为鉴于中证法律中心出具的意见书未评估非系统风险扣除比例，而上海高金意见书能够评估系统风险与非系统风险扣除比例，且未发现一审委派专科第三方机构审定损失存在作恶之处，一审选拔上海高金意见书认定投资者的损失，并无欠妥。咱们以为，损失抵偿金额狡计的专科性与巨擘性仍有待擢升，各方应协力开采成本市集专科司法松弛机构履历轨制，实践中法院也应付不同机构的狡计方法进行充分评估。

　　在厦门中院适用芜俚代表东谈主诉讼轨制审理的安妮股份案件中，法院委派中证法律中心进行核损，对安妮股份提交的深圳价值在线信息科技股份有限公司的核损意见书未予招供。

　　在摩登通衢过错述说案件中，摩登通衢看法中证法律中心不具有中立性，投服中心行为摩登通衢的股东，与其存在案件纠纷及利益突破等。对此，广州中院以为：领先，中证法律中心是由投服中心全额出资的公益性组织，且投服中心为投资者保护机构，故中证法律中心与投服中心均不具备牟利性。其次，投服中心持股的目标亦非牟利，而是履行投资者保护机构责任，其持有沪深证券交游所每家上市公司一手股票，因此有权应用股东权力。且投服中心在广州中院受理的损伤公司利益职守纠纷案件中的诉讼央求为央求损伤摩登通衢利益的民当事人体向摩登通衢返还财产、抵偿损失，该诉讼客不雅上成心于爱戴摩登通衢权益，故摩登通衢在该案件中的行为第三东谈主参加诉讼，与投服中心并不存在本体上的利益突破。终末，中证法律中心登第的对比指数均为客不雅事实，不存在主不雅调动的可能，空洞上述原因，对摩登通衢的干系看法不予救助。

　　施行上，若采用上海高金的核损意见，审判法院不错幸免对非系统性风险作出寂寥判断，而采用中证法律中心的核损意见，对于非系统性风险的扣除，法院领有寂寥的裁量权。裁量权是权力也对应着职守，法院顶多扣除非系统性风险需要在意，一些案件中法院也可能为追求稳健幸免判断非系统性风险而采用上海高金的核损意见。

　　三、案件审判趋势不雅察

　　（一）连带抵偿职守的认定

　　今年度案件中，天然东谈主实控东谈主及董监高的职守认定方面，法院只在部分严重作恶的案件中判决负主要职守的天然东谈主承担连带职守，大部分案件中未判决天然东谈主承担职守或仅承担较低比例的连带职守。天然，天然东谈主职守承担少的一个原因可能也包括，在立案前部分法院强制要求提供被告天然东谈主身份证信息（此类信息往往难以获取），部分案件中，要是公司有抵偿意愿和偿付智商，投资者也可能在法院建议下除去对天然东谈主的告状。

　　中介机构的职守方面，大部分中介机构不错根据《证券过错述说几许规则》第十八条、第十九条进行抗辩幸免承担抵偿职守。2024年咱们代理的案件中，仅大信管帐师事务场合华讯方舟案件中被判决承担15%的连带职守。

　　（二）屡次行政处罚在归拢案件中处理

　　对于归拢上市公司因过错述说行为屡次被行政处罚的问题，在以往的审判中，即使过错述说行为在时刻或作恶事实上具筹划联性，法院也会依据行政处罚逐次处理诉讼案件。在2024年度的案件中，有两起案件法院同期处理触及两次行政处罚所涉过错述说的抵偿问题。

　　在利源精制案件中，利源精制先后两次因过错述说受到行政处罚，示范案件审理工夫，原告投资者要求法院将两次行政处罚对应的过错述说行为合并审理。辽源中院以为：天然利源精制被第二次行政处罚所涉过错述说事项与第一次行政处罚所涉过错述说事项发生原因、内容、性质不同，但两次行政处罚所涉利源精制过错述说行为的时刻区间存在重合，导致本案投资者看法的部分损失系由两次行政处罚所涉作恶行为共同形成，分歧并审答理酿成访佛诉讼。决定合并审理利源精制两次行政处罚所涉过错述说事项。

　　在华讯方舟案件中，深圳中院以为：华讯方舟先后收到两次行政处罚，后一处罚对华讯方舟财务作秀的面容和方法造访更为详确、时刻跨度更大，也更为全面（查实了其还存在未按规则露馅2017年至2019年对外担保的要害遗漏情况）。由于始于2015年的华讯方舟财务作秀具有通顺性、始终性，呈延续景况，两次处罚所涉主要作恶事项疏通，故不错合并为归拢排为处理。

　　连年，上市公司屡次因过错述说行为受到屡次行政处罚的情况时有发生，从投资者保护、诉讼便利等角度，概况可（金麒麟分析师）以探索在归拢案件中处理屡次行政处罚触及过错述说抵偿职守的问题。

　　四、主要作恶行为不雅察

　　在2024年度的案件中，上市公司的信息露馅作恶的推崇体式仍主要为如期证明存在过错记录、要害遗漏。在作恶事实方面，则仍主要以虚增利润、非贪图性资金占用问题等为主，在2024年股票上市王法雠校后，这些行为愈加容易触发退市风险，酿成公司股价下挫和投资者损失。

　　（一）虚增利润

　　虚增利润杰出是通过过错贸易等体式虚增利润一直是证监会和司法机关打击的重心。如华讯方舟通过无买卖本体的自组网业务和雷达业务进行多年财务作秀，公司被证监会两次处罚，实控东谈主和管帐师事务场合过错述说案件中被判决承担连带抵偿职守。安妮股份、告捷精密等则因主要子公司进行过错贸易虚增利润导致上市公司年度证明存在过错记录，被行政处罚和判决承担抵偿职守。

　　需要防卫的是，虚增利润等过错记录行为还可能触发要害作恶强制退市范例。根据2024年雠校的股票上市王法，要害作恶强制退市适用领域进一步推广：一年为过错记录金额“2亿元，占比30%”，两年为“共计3亿元，占比20%”，三年及以上被认定过错记录即退市。限定当今，已有卓朗科技（600225）、普利制药（300630）因过错记录将被实施要害作恶强制退市。

　　（二）非贪图性资金占用

　　根据2024年雠校的股票上市王法，严重资金占用且不予整改被纳入范例类退市，公司被控股股东或其关联方占用资金余额达到2亿元以上，或者占公司最近一期经审计净钞票 30%以上，未在要求期限内清偿的，公司股票给以退市。具体而言：若公司未能按照交游所责令改正要求在六个月内清收被占用资金的，交游所将对公司股票实施停牌，停牌后两个月内仍未完成整改的，交游所将对公司股票交游实施退市风险警示，而后两个月内仍未完成整改的，交游所将决定隔断公司股票上市交游。

　　在咱们代理的摩登通衢案件中，公司已根据收效判决向投资者赔付损失，但公司约2.41亿的资金占用问题尚未惩办，当今正处于停牌整改阶段。2024年，东旭集团被揭露非贪图性占用东旭光电（000413）资金95.95亿元，非贪图性占用东旭蓝天（000040）资金77.96亿元，当今，东旭光电股票因通顺二十个交游日的逐日股票收盘价低于1元已被隔断上市，东旭蓝天则同期触及资金占用整改的范例类退市和收盘价低于1元的交游类退市，当今正停牌整改，针对两家公司的证券过错述说民事索赔也在张开。

　　五、瞻望与建议

　　总的来看，2024年度的证券过错述说民事抵偿的数据比较往年并无太大变化，即大部分投资者的诉讼央求齐能被救助。

　　但也有一些新的变化需要关爱：（1）部分发达地区审理干系案件较多的法院驱动较多发布不救助原告诉请的典型案例，但一些此前审理案件较少的法院也驱动发布救助投资者诉求的典型案例，咱们以为，这种变化是宽泛的，现时举座的诉讼环境依然是成心于投资者保护的；（2）法院在诉讼面容上领有解放裁量权，包括一般民事诉讼、示范判决、代表⼈诉讼等，其中，示范判决+判决或合伙的模式为现时的主流，该模式的主要问题是审判周期过长等，不外该模式下要是示范判决未救助投资者诉请，通过示范判决奉告轨制则不错幸免投资者产生诉讼费等损失；在一谈案件中，法院采用一般民事诉讼面容一案一审并要求投资者根据诉请的施行损失缴纳诉讼费，但最终未救助投资者诉请，则导致投资者产生诉讼费损失；（3）连年退市公司数目有所加多，退市公司的过错述说索赔在审判和践诺中，齐有不同于宽泛上市公司的辛苦待解，投资者应杰出关爱公司的退市风险，各方也应共同致力推动退市公司的民事抵偿问题。

　　伙同团队办理证券过错述说职守纠纷案件的训戒和始终想考，咱们建议以下几点建议：

　　（一）应批未批型案件的审理

　　根据《证券法》第八十五条：信息露馅义务东谈主未按照规则露馅信息，或者公告的证券刊行文献、如期证明、临时证明颠倒他信息露馅贵府存在过错记录、误导性述说或者要害遗漏，致使投资者在证券交游中碰到损失的，信息露馅义务东谈主应当承担抵偿职守。

　　该条系证券过错述说民事抵偿职守的基础性规则，其中未按照规则露馅信息即实务中所称的应批未批型案件。根据《证券过错述说几许规则》第五条：证券法第八十五条文矩的“未按照规则露馅信息”，是指信息露馅义务东谈主未按照规则的期限、面容等要求实时、公谈露馅信息。信息露馅义务东谈主“未按照规则露馅信息”组成过错述说的，依照本规则承担民事职守；组成内幕交游的，依照证券法第五十三条的规则承担民事职守；组成公司法第一百五十二条文矩的损伤股东利益行为的，依照该法承担民事职守。

　　根据该规则，对于证监会查明的过错记录、误导性述说或者要害遗漏行为，法院会平直认定为过错述说，而未按照规则露馅信息的情形则要先判断是否组成过错述说。实践中，一些较为严重的应批未批过错述说行为（如施行限定东谈主发生变更未实时露馅）无法反应到股票的交游量和交游价钱上，导致投资者因不悦足要害性等原因无法获取抵偿，而应批未批往往与内幕交游、主宰市集、损伤股东利益等行为相交错，其危害性并不成通俗地以为亚于过错记录、误导性述说或者要害遗漏行为。

　　现时对应批未批型案件的审理，未能有用封闭此类行为，难以施展证券过错述说的补偿功能和震慑效应，在未来的司法审判中，应针对应批未批型案件的特色，探索与过错记录、误导性述说或者要害遗漏行为有所区别的审判想路。

　　（二）揭露日与要害性

　　《证券过错述说几许规则》将过错述说揭露日的认定原则由旧司法解释的处罚决定公告日提前至立案信息公告日，并取消了法院受理案件需要有收效刑事判决或者行政处罚的前置条目，但实践中大部分原告投资者仍然需要恭候行政处罚才智明确我方的诉讼央求，部分法院在受理案件时也还本体保留了前置本领的要求。揭露日（或更正日）的大幅提前也导致诉讼时效的大幅提前，而证券监管机构从立案到处罚往往需要一定时刻，有的案件因经历“刑事反转”本领从证监会立案到行政处罚尽然相隔8年之久，立案、处罚的不足时也导致过错述说的民事抵偿案件推动徐徐。

　　在一些案件中，揭露日与实施白日隔过长，还可能导致交游因果关系、损失因果关系不成被法院招供。咱们以为，对于揭露日的认定，在信息型揭露范例基础上，不错引入量价型揭露范例。在诉讼权力方面，应参考芜俚民事诉讼案件赋予原告及代理讼师一定的造访取证权，而非由行政机关全齐主导对于上市公司违纪行为的造访。

　　在要害性方面，现时大部分法院将过错述说并未导致干系证券交游价钱或者交游量较着变化行为否定要害性的主要依据，施行上并不利于投资者的保护，因为对于芜俚投资东谈主而言揭露日可能比较散播，量价变化被冲淡，无法在交游数据上反应量价的巨大变化，仅以量价波动小不具备要害性导致投资者的损失无法填补可能有失公允。

　　（三）案件统领

　　对于案件统领问题，咱们曾在2024年发布《对于证券过错述说案件统领筹划问题（上中下三篇）》《对于证券过错述说案件聚首统领的想考》等著作探讨干系问题。咱们的主要不雅点是现时以刊行东谈主住所地详情统领的原则容易酿成统领争议、统领推诿，现时已形成证券案件聚首统领和散播统领并存的方法，未来可探索证券案件聚首统领。

　　在咱们在办的案件中，与中植集团深度绑定的退市公司金洲慈航的投资者无法参与中植集团的停业计帐，而针对金洲慈航的证券过错述说案件在厦门中院与哈尔滨中院及上司法院的多年协商之下仍未见定论，2023年就已退市的广博集团则因迁址导致统领法院在北京金融法院与吉林中院之间难以详情，前述东旭集团旗下两家上市公司东旭光电、东旭蓝天的注册地分辩位于石家庄市、深圳市，但露馅的主要办公地齐位于北京市，未来针对两家公司的过错述说案件也可能面对统领问题。

　　咱们以为，将此类案件归集到审判训戒丰富的法院，进行聚首统领，不仅不错惩办统领争议问题，也更成心于审判专科化和本体性化解民事争议，同期通过引入讼师合伙机制等，也有助于罢了专科化合伙。

　　（四）损失测算

　　如前所述，在损失测算方面，当今仅有少数的几家机构，且各自的核算方法齐容易激励质疑。损失测算是此类案件的中枢问题之一，咱们建议由最妙手民法院牵头合伙高等院校、市集专科机构进行系统的课题性研究，并在条目熏陶时出台指引性司法文献。损失测算的研究并不啻有益于证券过错述说民事案件的办理，也将有益于诓骗刊行、内幕交游、主宰市集等行为激励的民事抵偿案件的办理。

　　（五）践诺

　　咱们不雅察到，证券过错述说案件在审判端形成了芜俚民事诉讼、示范判决机制、代表东谈主诉讼并行的模式，但现时审判与践诺相对分离的情形下，对于数目繁多的证券过错述说收效判决践诺案件，法院并未采用针对性的践诺要领，市集称之为“胜诉易践诺难”，要是践诺无法落实，投资者此前的致力齐将付诸东流，况兼比起败诉，手合手收效判决却无法践诺可能在心理上愈加难以收受，因为这可能使东谈主质疑投资者司法保护的完备性。

　　（六）退市保护的问题

　　连年来，退市公司数目显耀增多，也激励退市公司的投资者保护问题，与退市前致力“保壳”比较，连年致使出现“主动”满足强制退市王法以躲闪监管、躲闪债务的情况。

　　连年来，国务院、司法机关、证监会齐屡次强调要加大对退市公司投资者的保护力度，强化对退市公司主要职守东谈主的立体化追责。咱们以为，对于通过股东会决议主动退出市集的公司，应通过回购保险中小投资者的权力；而对于被交游所实施强制退市的公司，愈加要留心投资者的保护，同期对负有职守的东谈主员根究行政、民事及贬责。

　　以上系证券过错述说民事索赔2024年度精良的全部内容，未来，咱们也将为爱戴成本市集公开、公谈、自制与保护中小投资者权益络续致力。

　　（本文由北京高文讼师事务所李明燕讼师供稿，不代表新浪财经的不雅点。）

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